从2015年开始，一波房地产市场结构性行情自深圳、上海、北京等一线城市启动，迅速蔓延到部分强二线城市，如南京、厦门、苏州、武汉等地。如今国内的房地产已从黄金时代过渡到白银时代，而白银时代最显著的特点就是高度分化。在这轮行情中，北上深猛涨、部分强二线城市快涨，三四线小城基本没涨，甚至下跌，即便在同一城市里，不同区域涨幅不同，即便在同一区域，不同房地产业态也表现不同，比如，住宅涨，而商业地产、购物中心、工业土地基本没涨。

　　这波行情在某种程度上缓解了银行的核销压力，源于抵押物—房地产能否快速且高折扣率的变现。根据浙商资产管理研究院监测到得淘宝司法拍卖数据显示：北京、上海两地的部分法拍房其成交价已与市场价持平，而法拍房的一大来源正是银行对于不良债权抵押物的处置。

　　目前中国整体经济现状和美国上世纪八十年代储贷危机之前十分相似，但就房地产市场而言，中国又与世界上任何一个国家不同，所以，中国的不良房产投资市场必然也会十分特殊。

　　一、房产是如何变为不良的

　　如果想要回答如何处置不良地产的问题，就要先回答正常的房产是如何变成不良的。不良的生成模式也就决定了最终的处置模式。

　　第一类就是涉及违规、违建、超建的房产。这种房产在一线城市比较常见，比如政府批复10万㎡，结果开发商建了11万㎡，在如今规范的市场背景下，此类房产会面临拿不到批文，进而拿不到销售证的局面，由此造成开发商无法实现销售、进而无法支付工程款和银行贷款，变成不良。

　　在面临此类不良房产时，其资产的估值核心就是判断项目能否通过合法合规的程序获得合法的政府批文和手续，在不良资产市场上有这样一群专业人士，他们不仅对城市规划、房地产等相关领域的法律、法规特别熟悉，而且还知道如何与当地政府很好地沟通，协调上上下下十多个部门，他们能够在法律、法规允许的范围内找到一个很好地解决方案，我们称之为咨询公司，遇到这样的项目，我们会选择与此类咨询公司合作，让他们办理好了政府批文和手续后再收购。

　　第二类是由于政府政策变更、政府领导换届、城市规划调整而导致的不良。比如招商引资优惠政策被取消、城市片区控规调整等。这种风险主要发生在商业环境并不是很友好或者政治不稳定的地区，项目以大的城市综合体为主，且十分考验投资机构与政府沟通协调能力和应对政策变化的能力，不确定性高，定价难。对于这样的项目，除非低成本的长线大资金，否则难以撼动，处置模式也以慢慢消化为主。

　　第三类是由于复杂的债权、债务纠纷进而形成的不良房地产。这种以民营企业投资的地产项目居多。比如有位民企老板，之前拿地项目估值10个亿，从银行借了5个亿，信托借了3亿，又以股权质押的形式从民间融资了1个亿，相当于10亿的项目借了9亿。后来，由于项目没设计好，销量上不去，资金无法回笼，现金流断裂，所有债权人一拥而上，将其诉之法律，法院将整个项目查封，进而导致项目更是无法动工和销售，债权债务人都冻在里面出不来，进而形成利滚利的局面。这种不良房产项目在强二线城市比较常见，比如杭州、苏州、青岛等，甚至早年在上海、北京也有类似的案例。

　　在这种情况下，通常有两种办法可以解套：一是有一个强大的信用主体介入( 比如央企、国企、四大资产管理公司等)作为担保方，出具保函，将所有偿付责任都承揽下来，与所有债权人达成一致后债权人解除查封，项目从而可以重新启动，重新开发或者盘整后再销售，资金逐渐回笼，按比例偿还债务;第二是债务重组，投资方打折收购所有债权，再由投资方与债务人谈判，给债务人一定的期限，如果债务人能够盘活项目实现现金流，则投资方获得债权投资的收益，如果债务人无法盘活项目，投资方可以通过债转股或者司法程序，进而成为项目所有人，再寻找对房地产开发、运营熟悉的操盘手来盘活项目。此类不良房产的处置关键在于解决复杂的债权债务纠纷，资产定价更加容易，操作更加市场化，起码不用和规划等相关部门打交道。

　　第四类则是由于市场定位不准，产品设计能力差、开发商操盘水平差进而导致项目陷入困境的。例如我们之前看过的一个南通包工头的项目，他在上海周边城市拿了一块有湖景的地，坚持要实现自己的个人梦想和情怀，即建豪宅，于是，在湖边造了很多大别墅，500㎡-1000㎡一栋，均价2万/㎡，一栋别墅在1000万-2000万之间。要知道，在当地市场上，能够买得起2000万别墅的都是超高端客户，这种客户特别挑剔，不仅挑产品，挑设计、还挑开发商，显然这个民营老板的操盘水平和公司品牌支撑不了这么高的售价、做不了这样的豪宅，于是房子卖的很慢，进而没有资金支付工程款和银行贷款，形成了烂尾楼。最后只好把部分别墅推倒或者重新分割成为200㎡的别墅，还送100㎡的院子，一栋别墅400万，因为买400万别墅的人针对的是中产客户，更讲究性价比，所以销售的比较快，从而盘活了整个楼盘。

　　第五类纯粹是基于市场原因导致的不良。如果一个地区的市场供应量过大，可能未来十年都处于去库存阶段，那么，房产项目变为不良也就不足为奇。这样的不良房产，关键就是看资产价格有多便宜，只要收购的成本够低，慢慢卖，也总是能消化完的。

　　第六类包括上述五种原因的重叠或者交叉，形成不良的原因更为复杂。对于这种情况，也需要更全面、更复杂的综合解决方案。

　　二、如何处置这些不良地产

　　对于这六种状态下的不良房产，从风险程度来看，前两类不良的形成由于和政府相关，所以，相对来说比较难处置，不确定性更高，第三四类不良在操作上可以更加市场化，定价更容易，风险程度较小。但几种情况时常叠加，产生更加复杂棘手的不良模式，总体来说，处置难度越大的项目，处置成功后的收益也就越高。

　　事实上，回归到不良房产处置模式的本源，无外乎两种方式，一是转手，二是盘整，将不良资产主动改良成优质资产。

　　我国房地产市场从2000年起步到现在已有16年的时间，即便中间有所起伏。比如2008年金融海啸的短暂回调等，但整体趋势向上，在这种单边上涨的年代，中间的每一位转手者都能不同程度获利，大家很少关注基础资产的好坏，物业价值单边上涨，物业价值不断重估，可以通过再融资来置换之前的债务，于是中间很多机构都赚了钱，但那个“烂尾楼”还是那个“烂尾楼”，没有人真正的去盘活过。这种快进快出的模式只能实现行业平均收益，而真正高收益的棘手项目，其深度盘整往往需要3-5年的时间。

　　在新常态下，旧的策略越发失效，部分三、四线城市的住宅价格不再上涨，在电商的冲击下，商业物业租金疲软，工业用地价格甚至呈现下跌态势，转手空间的收窄也迫使投资者真正介入到房地产项目开发盘活中，充当地产商的角色。

　　银行不良债权里面很多抵押物是三四线小城市的购物中心、工业地产或者写字楼。比如银行不良债权的抵押物是一块土地，这样的资产如果不好转手，那只能找个房地产开发商与其合作，将土地建成房产，再慢慢销售，而有些烂尾楼本身就是在建工程，如果设计、定位、房型存在问题，那么，对于投资人来说，接下来可能就需要改变房型，重新规划一下，而这通常要求投资者对于基础资产非常熟悉。

　　改造处置这些地产时，还要考虑到这种三四线商业地产的流动性问题。但如果有稳定的现金流，就可以考虑非标的退出渠道。比如，将这种具有现金流的商业物业打包在一起做成房地产资产证券化(REITs)，甚至IPO上市或者卖给上市公司和地产基金都有可能，或者打包成理财产品通过金融资产交易所或者互联网金融实现流动性或者退出，非传统的退出渠道需要各种金融工具，以通过资本市场套现。从全球不良资产投资发展历程来看，掌握了核心的金融与地产技术、知识、人才，并能结合自己的牌照优势的团队，往往才能获取最大收益。